招商证券证券研究报告卜行业深度报告2023年10月09日水电资产梳理：量价兼具弹性，优质水电成长逻辑顺杨推荐（维持）智慧能源系列电力行业专题报告（七）周期/环保及公用事业本篇报告旨在通过自上而下的逻排，系就性梳理水电行业主要流城和公司的资行业规模产情况：从水电主要流城的装机特点和规则布局入手，聚焦主要水电企业，对占比%比不同流城和企业的装机弹性、电量电价情况和度电指标等教据，分析水电企股票家数（只）2254.3总市值（十亿元）3107.63.8流通市值（十亿元）2719.4口我国常规水电目前开发程度超60%，主要流城仍有增量空间。截至2022年行业指数底，我国常规水电已建装机规模约为4.14亿千瓦，约占技术开发量的60.3%，%1m6m12m剩余技术可开发资源主要集中在西南地区，金沙江上游、雅砻江、大渡河等绝对表现-2.53.4主要河流仍有一定开发潜力。其中，雅砻江大渡河、澜沧江水电站在建+拟相对表现5.27.0建规模占当前已投产规模的比重较高，分别为40.5%/48.0%/35.6%，并且将(%)一环保及公用事业一沪深300集中于“十四五”、“十五五”期间投产，有望获得较大的业绩增长弹性，2015口梯毓联测增量，风光水储协同，扩机与抽着共舞。水电出力受季节影响波动10明显，梯级联合调度可以通过具有年调节性能的水库拦蓄丰水期来水，减少50无益弃水，缓解丰枯期电力供需矛盾，一定程度上熨平水电的出力波动，提5、高电网运行安全性。水电基荷作用明显，可有效缓解风光发电波动性，四川、-10Jan/23May/23 Sep/23云南两省借助自身的水电资源优势。积极推进多个水风光综合能源基地建设，主要流域新能源装机增长潜力较大，增容扩机有助于利用好存量水电资源，相关报告抽蓄电站将提供优质调峰资源，有望进一步提升电力系统稳定性。口对比：大渡河短期装机禅性高，雅砻江度电指标最优，长电高分红凸显授资不《智慧能源系列电力专题报告价值。1)从装机弹性来看：“十四五”期间大渡河流域新增水电装机弹性最(六)：从电价上涨&机组延寿假设，高，为28.4%，且国能大渡河公司在建装机弹性也为最高(31.8%)；2)从看水电核电价值增长潜力》2023-09-13外送电量和电价情况来看：由于长电和雅砻江水电外送电量占比较高，且部2、《智慧能源系列专题报告（五）：分电站送向江浙沪等高电价区域，导致二者综合上网电价处于较高水平，约新型电力系统一一聚焦源网荷储，电为0.26-0.27元/千瓦时；国电电力下属的国能大渡河公司及华能水电主要留改顶层设计渐清晰》2023-08-05存当地消纳，综合上网电价较低，考虑到近年来电力供需形势紧张，且川渝3、《智慧能源系列专题报告（四）：P地区经济增长迅速，云南高耗能企业较多，带动用电需求快速增长，○当地水A助力新型电力系统建设，虚拟电厂前景广闰》2023-05-19电上网电价有望上浮；3)从新能源装机规划来看：国电电力“十四五”期间规划新增装机最多，为3500万千瓦，其他三家公司新增装机量相当，均在千S1090520080001万千瓦级：4)度电指标：雅砻江水电的度电收入及利润最高，体现出公司较songyingying@(cmschina.com..cn好的资产质量和较高的盈利能力，国能大渡河和华能水电受到低电价拖累明显，长江电力度电经营性现金流最高，为0.243元千瓦时，充裕的现金支撑高分红比例，公司分红比例和股息率均明显高于同行业可比公司，凸显长期口授资建议：重点推荐国电电力：1)短期：2023年下半年来水改善明显，水电业绩有望受蓝增长；火电容量电价政策落地后，业绩也有较大弹性空间；2)中长期内：大渡河水电在建装机弹性较高，且随着特高压线路打通以及双江口电站投产，公司水电消纳弃水困局有望化解，反转弹性最大。“十四五”期间公司新能源装机最高，将充分受益能源转型与多能互补协同发展，建议关注其他优质水电标的国投电力、长江电力等，203060双碳口风险提示：来水不及预期、水电电价上涨不及预期、项目建设进度不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求菠软、电力市场化改革推进不及预期等。敬请阅读末页的重要说明CMS招商证券行业深度报告正文月录一、202060双碳文库水电开发进程过半，主要流域装机弹性仍存5060双碳1、水能资源集聚木三大基地，开发程度超60%52、主要流域装机仍有较大弹性，即将迎来新一轮投产高峰53、梯级联调增量，风光水储协同，扩机与抽蓄共舞.…8●(2)提升系统稳定性，风光水储一体化协同空间广阔Q9●(3)用好存量做好增量，扩机和抽蓄经济效益明显11二、雅砻江业绩弹性充足，大渡河消纳有望改善131、长江电力：鸟白注入大幅提升发电量，外送电价提升拓宽盈利空间13203060双碳2、雅砻江水电：联合调度优势明显，“量+价”弹性充足.15(1)新增装机+联合调度，发电量有望持续增长..153、国能大渡河：基建设施优化，水电消纳困局有望得解..17●4、华能水电：集团水电业务唯一整合平台，受益云南供需格局改善20203060双碳对比：大渡河短期装机弹性高，雅孝江度电指标最优，长电高分红高股息2公5、三、投资建议27四、风险提示O图表目录2030图1我国水电装机量（万千瓦）及同比增速203068图2：主要流域水电开发情况（截至2021年底）203060双碳图3：金沙江雅砻江大渡河流域水资源示意图6图4：澜沧江流域水资源示意图7图5：水电月度发电量（亿千瓦时).8图6：水电月度利用小时数.8图7：通过联合调度减少电站弃水示意图图8？三峡电站运营后通过联调增加葛洲坝电站发电量9图9：电力系统灵活性不足原理203060双碳图10：水光互补后的功率图..9敬请阅读末页的重要说明